9月，全球几大央行不约而同地拧开了“水龙头”。

 　　9月6日晚，欧洲央行宣布购债计划。9月13日晚，美联储推出第三轮量化宽松政策。9月19日，日本央行宣布追加10万亿日元(约合1264亿美元)购买国债的基金规模。当天英国央行公布9月会议纪要，暗示未来有可能继续扩大宽松规模。

 　　任尔东西南北风，我自岿然不动。尽管面临季末及国庆中秋双节的资金面压力，9月25日央行单日2900亿元逆回购放量操作，还是将降准的强烈预期再度延后。

 　　天量逆回购替代降准

 　　9月25日，为缓解季末和双节长假前的银行体系流动性紧张局面，央行祭出公开市场操作历史上规模最大的单日逆回购操作。其中14天期逆回购1000亿元，28天期逆回购则高达1900亿元，两期品种的中标利率分别持平于上期的3.45%和3.60%。

 　　公开市场上，本周到期逆回购规模为1070亿元，到期央票20亿元。不计本周剩下几天的公开市场操作情况，本周已净投放1850亿元。

 　　值得注意的是，继9月18日完成今年第九期400亿元3个月期国库现金定存招标一周之后，9月25日，财政部、央行再次就400亿元6个月期国库现金定存进行了利率招标。

 　　至此，单日3300亿元资金注入市场，以8月末银行业人民币存款余额88.31万亿计算，规模相当于降低存款准备金率达37个基点。

 　　本报记者统计，自9月13日央行重启28天逆回购起，4期共计开展了3700亿元逆回购。加之14天期1000亿元逆回购和两期400亿元国库存款，且不计9月27日的操作情况，央行投放在长假期间的资金已达5100亿元，其规模已超过降准0.5个百分点所释放的资金。

 　　尽管货币市场资金价(1756.50,2.90,0.17%)格依旧在惯性上涨，但从中长期资金利率来看，并不缺钱。

 　　公开资料显示，在今年已经完成的9期国库现金定期存款中，有4期期限为6个月，中标利率分别为6.80%、6.80%、5.60%与5.13%。

 　　而本次400亿元6个月期国库现金存款，中标利率为4.32%，创下自2010年7月以来该期限品种的最低发行利率。

 　　货币政策陷传导之困

 　　事实上，灵活的微调已经显现。

 　　央行在6月、7月间隔不到一个月的时间里连续两次降息，货币政策进入宽松通道。纵观整个8月份，逆回购成为央行投放资金的唯一工具，公开市场实现净投放3440亿元，创14个月单月投放新高。

 　　“逆回购操作能够通过对数量、期限、力度的调整，实现对流动性的调节，实现货币政策‘预调微调’的目的。”中行中国经济金融展望季报也认为，截至9月中旬，央行继续以“逆回购”代替“降准”，以此增加资金的流动性，保持货币政策的稳健状态。

 　　但问题在于平滑短期流动性，无法用于支持中长期信贷扩张。数据显示，8月新增贷款7039亿元，高于市场预期，但企业中长期贷款占比仍未见改善。央行例会也强调“优化金融资源配置，有效解决信贷资金供求结构性矛盾”。

 　　货币政策如何通过银行体系传导至实体经济？央行行长周小川称，当需要加强这种调节时，监管者有时甚至可以直接约谈银行，这种做法在收紧监管政策时颇为有用，但是在推动银行放贷时就不那么有用了。

 　　“人们简单地认为货币政策能够通过银行体系自动且顺畅地传导至实体经济的企业和居民部门。”周小川举例，美国采取了量化宽松政策后，却发现银行部门没有充分响应，欧洲也出现了这种状况。

 　　传统上，央行货币政策的数学模型包含了央行、企业、居民部门，但却没有金融市场和银行部门。周小川提示，应重新考虑货币政策传导问题，将金融部门行为纳入到央行的货币政策模型中去。

 　　中行报告如是反映，“从经济基本面来看，目前并未表现出根本好转迹象，货币供给也由于外汇占款的持续下降而面临资金紧张压力。”

　　数据显示，截至8月末，金融机构外汇占款余额为25.64万亿元，较7月减少174.34亿元，创下九个月以来新低。这是今年以来，继4月和7月以后，第三次出现外汇占款负增长的情况。

 　　“是否降准很重要的考量因素是外汇占款的变化情况。”国际金融问题专家赵庆明(微博)认为，虽然外汇占款出现负增长，但是额度很小，相对于央行(投放)的体量来讲冲击不大。

 　　在中行首席经济学家曹远征看来，虽然美国推出QE3，但与2008年相比，中美汇差和利差已缩小，中国经济投资回报也在下降，资本不太[NextPage]可能再大幅流入，外汇占款增速下降将是趋势性的。

 　　“我们的总体判断是政策朝放松方向的调整还会继续，预计央行将继续通过公开市场操作释放流动性。”中行报告认为，降低存准率仍是大概率事件，维持年内将有1-2次降准的预测。